比亚迪与宁德时代市值分析：新能源车赛道上的投资机会与风险

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头图｜视觉中国

2021年11月8日，比亚迪和宁德时代股价分别收于315元和660.8元，市值分别为9000亿和1.5万亿，动态市盈率分别为277和154倍。

风头无两的特斯拉，市值超过1.2万亿美元（约合人民币9.7万亿元），动态市盈率为354倍。两者都走在新能源汽车的“大赛道”上，比亚迪的市盈率介于特斯拉和宁德时代之间。 “向上看”仍有增长空间，但“向下看”则似乎被高估了。

比亚迪和宁德时代都被视为“资金重仓”，但简单对比一下就能发现，机构投资者偏爱一方：截至2021年9月末，1489家机构持有宁德时代约2.7亿股，市值为1412亿股，占流通股的14%。 13.2%的股份；同时，399家机构持有比亚迪股票1.08亿股，股票市值270亿，占流通股的9.4%。

机构投资者是否站在“正确”一边？虎嗅2021年8月11日的文章讨论了CATL时代，现在看比亚迪。

王传福是一位“多线程创业者”

1995年，王传福辞职创立比亚迪。他生产的镍镉电池和锂电池迅速进入国际市场。摩托罗拉、爱立信、飞利浦、松下、京瓷、UT斯达康、TCL、中兴等纷纷成为客户。比亚迪当年的桂冠是“电池王”。

2002年7月，比亚迪电池业务在香港主板上市（代码：01211.HK）。

2003年1月，比亚迪收购了西安秦川77%的股权（一年后增至92%），大胆进军汽车行业。资本市场无人看好这家电池巨头造车，媒体毫不客气地给它扣上三顶帽子——“无知无畏”、“无知深浅”、“咄咄逼人”。

更神奇的是，在造车“折腾”的同时，比亚迪却陆续推出了屏幕、镜头模组、键盘壳模具、柔性电路板等产品，几乎涵盖了所有手机零部件，进而开启了手机组装业务。直接挑战富士康。

2006年，比亚迪F3一炮而红，销售收入近50亿。进入2007年，F3月销量突破1万辆，增长势头迅猛。今年推出的重要车型包括面向中高端市场的F6和双模电动汽车F3DM。后者使用磷酸铁锂。虽然续航里程只有100公里，但它是中国首款量产电动汽车，也是首款新能源汽车。

2007年10月，比亚迪手机零部件及组装业务在香港主板上市，交易名称为“比亚迪电子”（代码：00285.HK），募集资金70亿港元。

2008年，比亚迪获得巴菲特投资（截至2020年底，巴菲特持有的股票市值为59亿美元。截至今年9月底，市值约为95亿美元，是2020年巴菲特持股市值的两倍多）。 399家中国机构的总持股）。

2020年，比亚迪营收1566亿元，同比增长22.6%。其中，汽车销售收入840亿元，占比53.6%；手机零部件及组装业务收入600亿，占比38.3%；电池及光伏业务营收121亿元，占比7.7%。

2021年上半年，比亚迪营收909亿，同比增长50.2%。其中，汽车销售收入391亿元，占比43.1%；手机零部件及组装业务收入431亿元，占比47.5%；电池及光伏业务收入83亿元，占比9.1%。

引人注目的汽车业务（主要是新能源汽车）占营收的比重有所下降，表明其他业务更受欢迎。 2021年上半年，汽车业务贡献了23%的收入增长，而手部件和装配业务贡献了65%，充电电池和光伏业务贡献了12%。

出于同样的原因（短视和懒惰），当年不看好比亚迪汽车的人，现在只关注比亚迪的汽车业务。看来比亚迪只拥有汽车产业。

“手机零部件及组装业务”相对容易被忽视。营收超过热门新能源汽车的原因有三——

一是业务内容与以往不同，拓展至智能穿戴、无人机、游戏硬件、通讯设备等领域；

其次，由于疫情对全球供应链的影响，比亚迪获得了更多的市场份额；

三是新能源汽车数字化进程加速，智能汽车系统出货量稳步增长。不久的将来，更准确的说法是用户是在“开手机”，而不是在开汽车。

同时做三件事并不难。难的是把每一项都做好。有自我意识的企业家说All in，就是在某个时期专注于某项业务。

除了汽车、手机零部件、充电电池业务外，比亚迪还涉足动力电池、半导体等业务。和既造汽车又修补火箭的马斯克一样比亚迪f3加95号油行不，王传福是一位罕见的“多线程企业家”。

燃油车即将完成使命

2003年收购西安秦川时，王传福毫不掩饰自己的意图：“西安秦川可以作为进入中国电动汽车市场的切入点。”

做燃油车是比亚迪造电动车的“跳板”。为何特斯拉可以在没有燃油车“跳板”的情况下直接生产电动车？因为美国汽车工业基础深厚，人才众多。特斯拉工厂位于加州弗里蒙特，占地近1.5平方公里。通用汽车公司经营20年后，总共生产了超过100万辆乘用车，一度被关闭。 1984年，通用汽车与丰田成立合资公司，引入沿用已久的“精益生产”，共生产了超过800万辆汽车。它在美国汽车企业衰落的背景下陷入破产。

2009年，特斯拉斥资4200万美元收购了这家工厂，该工厂已生产了近1000万辆汽车，第一辆Model S在这里下线。中国的“新势力”不会遇到免费“接盘”汽车生产基地的事情。

特斯拉还免费“捡”了汽车和IT领域的高端人才。特斯拉招募高端汽车人才轻而易举，而马斯克则凭借超强的个人魅力，在“乔师傅”去世前就从苹果挖走了人。 Space X 翱翔蓝天的根本原因是人才。

中国的情况则完全不同。 20世纪90年代末，合资汽车厂开始“破土动工”，少数“高端人才”聚集在合资企业享受优惠待遇。

打造电动汽车并不像贾跃亭和李斌想象的那么简单。以中国汽车工业的水平，在2020年，更不用说2003年，民营企业绕开燃油车直接按照PPT造车将是极具挑战性的。

因此，比亚迪选择了最“愚蠢”的道路：从燃油车入手，培养研发团队、工程技术人员，建立完整的销售体系。截至2019年底，比亚迪已产销量超过520万辆（含燃油车、电动车），积累了丰富的研发、生产、销售经验。再也不会有人说“电池大王不懂汽车”了。 。

进入2021年，国内新能源汽车迎来“井喷”，比亚迪单月销量同比增幅在97%至302%之间，成为“领头羊”。

8月销售新能源汽车6.1万辆，超越特斯拉和上汽通用五菱，成为全球新能源汽车销量冠军。

10月，销售8.1DM插电式混合动力车。继“汉”之后，“刀片电池”搭载于全系列新能源乘用车，有效拉动销量增长。

近年来，比亚迪新能源汽车销量与燃油汽车销量基本持平。 2020年新能源汽车销量占比48%。 2021年，比亚迪汽车的业务结构发生了巨大变化——新能源汽车销量翻倍，而燃油车销量则迅速下滑。前10个月，新能源汽车销量达41.9万辆，占比77.1%。其中，10月新能源汽车销量突破8万辆，占比90%；燃油车销量不足9000辆，占比不足10%。

需要强调的是，比亚迪坚持与DM插电式混合动力和EV纯电动汽车“一起飞”的战略，拥有特斯拉和“新势力”无法比拟的优势。

2021年10月，比亚迪销售DM车型38,771辆，同比增长444.1%，称霸全球混合动力车型市场； EV纯电动汽车销量41,232辆比亚迪f3加95号油行不，同比增长176.4%。

没有制造数百万辆燃油车积累的技术和经验，比亚迪的混合动力只是“无源之水”。

虽然DM插电式混合动力是一种“过渡方案”，但对于新能源汽车的推广却大有裨益——在充电设施不完善、储能密度取得突破之前，DM插电式混合动力让车主可以用电在城市通勤。长距离跑时，不需要用油来“伺候电动爸爸”，也不存在里程焦虑。在经济效益的驱动下，DM插电式混合动力汽车已成为燃油车车主换车的首选。

购买混合动力汽车所需的“燃油车指标”相当于一项“特权”，没有人愿意主动放弃这项特权。这也是燃油车主在换车时更喜欢混合动力而非纯电动汽车的重要原因。

燃油车已经完成使命，比亚迪将成为全球第一家真正放弃燃油车的企业（注：奔驰、大众、沃尔沃多次宣布告别燃油车，主要策略是安装燃油车）燃油车上的“48伏轻度混合动力系统”，节油有限，价格高）。

为什么净利润率只有一两个百分点？

1）汽车业务毛利率不逊于特斯拉

2014年以来，比亚迪汽车业务毛利率在19%至28%之间波动，多数年份都高于特斯拉。

差距最大的2016年，比亚迪和特斯拉的毛利率分别为28.2%和23.6%；

比亚迪汽车2020年毛利率为25.2%，略有领先。

2021年上半年，中国新能源汽车销量达121.5万辆，渗透率达9.4%。比亚迪新能源汽车销量同比增长154.7%，但销售收入仅增长22.1%。以价换市场的结果是，毛利率跌破20%，但市场份额却达到12.7%。

比亚迪毛利率下降与动力电池成本增加有关。尽管如此，19.5%的毛利率仍远高于传统汽车制造商。 2021年上半年，上汽和一汽的毛利率分别为11.4%和8.6%。

手机零部件及组装业务毛利率波动在10%至15%之间，明显高于工业富联。

2020年，比亚迪手机业务毛利润67亿，毛利率12.6%，而工业富联毛利率8.4%；

2021年上半年，比亚迪手机业务收入同比增长84.5%，毛利率下降至7.5%。同期，工业富联毛利率为7.8%，略有下降。

二次充电电池业务“老树发新芽”，2020年录得毛利24.4亿，毛利率20.2%。

2014年汽车业务毛利占比超过60%。 2016年汽车业务毛利160亿，贡献率飙升至76%； 2019年，汽车业务毛利润额和占比分别下降至140亿和67%； 2020年，汽车业务毛利润212亿元，占总毛利润的70%。

2）营业利润

蓝色折线代表毛利润（比率），彩色堆积柱代表费用（比率）。只有蓝色淹没了色彩，我们才能获得营业利润。

回望农夫山泉，蓝色就像深邃的海洋，颜色没有机会显现出来。这类公司的第一要务就是赚钱，越多越好，不想花的钱尽量不花。

比亚迪一直在“攀登”，但资本市场不允许它像特斯拉那样“该赔钱的时候赔钱”，否则就已经是ST了。

因此，比亚迪“行走彩，穿蓝衣”，赚到的毛利主要用于企业发展，净利润率只有1到2个百分点。

2020年净利润42.3亿，净利润率1.9%； 2021年H1净利润11.7亿，净利润率仅为0.4%。

需要注意的是，研发费用并不等于当期研发投入。研发投入的部分成果（按成本计算）予以资本化，计入无形资产，并逐步摊销至以后期间的研发费用。未资本化的研发投入计入当期研发费用。

2014年至2019年，研发投入资本化率在30%至50%之间。例如，2019年研发投入84亿元，资本化率为33.2%。但2020年86亿元的研发投入仅资本化了12.8%。资本化率差异影响营业利润近30亿！

2021年上半年研发投入达44.1亿（接近2016年全年水平），其中比亚迪资本化10.9亿，资本化率仅为12.8%（2016年、2017年、2018年资本化率为30%）分别为 % 和 40%，41.5%）。

比亚迪研发投入占营收的比重在4.4%至6.6%之间波动。 2021年上半年研发投入创历史新高，但占营收比重却跌至4.9%，是典型的规模效应。

2020年85.6亿研发投入中，41.5亿用于汽车项目（蔚来、小鹏、丽丽研发费用分别为24.9亿、17.3亿、11亿），30.3亿用于手机项目，13.7亿用于手机项目。用于电池项目。 2021年上半年研发投入中，汽车项目20亿，手机项目14.9亿，电池项目9.2亿。从研发投入的分配也可以看出，比亚迪并不是“单举汽车”。

研发投入是“面子”，财报上报的营业利润也是“面子”。没有人不要脸，但目前比亚迪更在意的是里子。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。

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